Računovodstvo i financije, Broj 12, Godina 2017

106 Računovodstvo i financije 12/2017. POSLOVNE FINANCIJE ͳ financije poduzeća FILIP ŠPIRANEC, univ. bacc. oec. Interkapital vrijednosni papiri d.o.o., Zagreb Doc. dr. sc. DAVOR ZORIČIĆ Izv. prof. dr. sc. DANIJELA MILOŠ SPRČIĆ Ekonomski fakultet, Zagreb Stručni članak UDK 336.64 1. UVOD Multiplikatori trgovanja jedan su od najrasprostranjenijih alata koji se koristi u usporedbi performansi poduzeća u istom sektoru, vrednovanju, donošenju odluka o investiranju, ugovaranju transak- cija spajanja i preuzimanja i mnoge druge svrhe. Primarna prednost multiplikatora je što sintetiziraju veći broj različitih informacija omogućavajući bržu usporedbu između dvaju ili više poduzeća te time znatno olakšavaju analizu (Fernandez, 2002.). Postoji veći broj multiplikatora od kojih su neki primjenjivi u različitim sektorima, dok su neki multiplikatori specifično sektorski. U ovom radu istraživanje je fokusirano na usporedbu dva najčešće korištena multiplikatora koji se primjenjuju u velikom broju sektora, a to su multiplikatori P/E i EV/EBITDA (Lyons, 2015.). Općenito govoreći multiplikatori su obrnuto proporcionalan prikaz prinosa. Uzmemo li kao primjer P/E multiplikator, vidimo da je on zapravo inverzija E/P što je zapravo prinos na vlasničku glavnicu (Ghanbarian, Uddin, Forough, 2014.). Dakle, što je prinos na kapital veći P/E multiplikator će biti manji. Zbog tog razloga pri investicijskoj analizi investitori upotrebom multiplikatora pokušavaju identificirati poduzeća koja su zbog tržišnih nesavršenosti podcijenjena, tj. trguju se na nižim razinama multipli- katora u odnosu na njima usporediva poduzeća te u njih investirati (Anderson, Brooks, 2006.; Azhar, Osman, Parinduri, 2009.). Pritom se polazi od pretpostavke da vrijednost poduzeća iz istog sektora te slične rizičnosti, veličine, strukture kapitala i izloženosti istom tržištu konvergira istoj vrijednosti (Liu, Nissim, Thomas, 2002.). U stvarnom svijetu teško je pronaći poduzeća koja su po svim kriterijima u potpunosti usporediva, što dovodi do distorzije u signa- lima multiplikatora. Analizom multiplikatora u radu se objašnjava zbog čega dolazi do navedenih distorzija, a empirijskom analizom temeljem povijesnih podataka istražuje se koji od promatrana dva multiplikatora u praksi može poslužiti kao bolji pokazatelj vrijedno- sti. U potonjem slučaju ispitat će se mogućnost sastavljanja portfelja korištenjem multiplikatora trgovanja kako bi se popravile njegove performanse. 2. ANALIZA MULTIPLIKATORA TRGOVANJA 2.1. EV/EBITDA multiplikator EV predstavlja ukupnu vrijednost poduzeća (akronim od engl. Enterprise Value ) koja za razliku od tržišne kapitalizacije obuhvaća i vrijednost poduzeća za imatelje duga. EV se interpretira kao vri- jednost preuzimanja poduzeća, jer bi u slučaju preuzimanja podu- zeća, kupac u pravilu trebao preuzeti i trenutni neto dug (Gottwald, 2012.). Iz tog razloga smatra se kako je EV zapravo preciznija mjera vrijednosti poduzeća od tržišne kapitalizacije. EBITDA (akronim od engl. Earnings Before Interest, Taxes, De- preciation and Amortization ) predstavlja zarade prije kamata, poreza i amortizacije. Riječ je o nestandardiziranoj računovodstvenoj mjeri koja prikazuje financijske performanse poduzeća (Rosenbaum, Pearl, 2009.). S obzirom na to da je nestandardizirana, poduzeća imaju dis- kreciju prilikom njezinog izračunavanja što ponekad otvara moguć- nosti malverzacijama. EBITDA je vrlo važan pokazatelj profitabilnosti jer pokazuje profitabilnost samog operativnog poslovanja bez obzira na amortizacijske politike, strukturu financiranja i razlike u poreznim stopama u različitim državama (Brealey, Myers, Allen, 2011.). EV/EBITDA multiplikator računa se kao omjer opisanih varijabli pri čemu je: EV = Tržišna kapitalizacija + Neto dug + Manjinski interes, a EBITDA = Neto dobit + Amortizacija + Neto financijski rezultat + Porez. Multiplikatori trgovanja imaju raširenu upotrebu u financijama i izrazito su brojni. Uovomradu fokus je stavljen na P/E i EV/EBITDA multiplikatore kao dva najčešće korištena multiplikatora. Umjesto upotrebe vezane uz usporedbu dvaju ili više sličnih poduzeća, u radu se ispituje mogućnost njihove primjene za konstrukciju dioničkog portfelja. Provedeno je empirijsko istraživanje za koje su korištene dionice uključene u S&P500, Nikkei 225 i Euronext top 150 tržišne indekse. Rezultati provedenog istraživanja sugeriraju da oba analizirana multiplikatora sadrže vrijedne informacije za investitore koje je moguće iskoristiti za popravljanje performansi portfelja u dugom roku, dok je u srednjem roku primjena multiplikatora dovela do značajnijeg porasta rizika u odnosu na prinos portfelja. Kvalitetnijim odabirom u razmatranu svrhu pokazao se P/E multiplikator što je moguće i teorijski opravdati na način prikazan u radu. Usporedna analiza multiplikatora trgovanja: P/E i EV/EBITDA

RkJQdWJsaXNoZXIy NTQ2NTE3